重述以太坊价值：潜在估值3.7至4.7万亿美元

本文试图帮助读者了解以太坊网络及其原生资产 ETH 作为投资标的的潜在影响。 然而，本文并不试图得出精确的估值或价格预测。 本文假设读者对比特币、以太坊和更广泛的加密生态系统有基本的了解。 本文表达的观点不是也不应被视为投资建议。

概述

比特币于 2009 年推出，成为第一种无需信任的数字原生货币。 由于其稀缺性和不可伪造性，比特币有可能成为一种普遍的非主权价值储存手段。 随着传统金融机构在 2020 年下半年开始大量拥抱比特币，比特币作为数字黄金的地位得到巩固。在比特币推出十一年后，机构投资者终于将比特币作为一种简单而强大的价值储存手段进行投资叙事开始进入金融业主流。

另一方面，投资者对以太坊网络及其原生资产 ETH 的理解是复杂的。 智能合约、去中心化金融 (DeFi) 和 Web 3.0 仍然是小众话题。 作为一种资产，ETH 本身有着复杂的价值叙事，即使是加密领域的全职专业人士也难以表达清楚。

根据以太坊区块链的设计，ETH 是以太坊网络（常被称为“世界计算机”）中的燃料 Gas。 但是“世界计算机”是做什么用的呢？ ETH 是消费品、资本资产还是可编程的抵押品/货币？ ETH是如何积累价值的？

到目前为止，还没有针对 ETH 的具体单一价值叙述。

本文的其余部分探讨了围绕 ETH 的不同新兴观点，并帮助投资者了解他们在投资 ETH 时可能真正押注的是什么。

ETH 的流行（但略显陈旧）经济分析

当前版本的以太坊类似于一个分布式操作系统，有一个原生代币ETH，用于支付计算成本，提供计算资源的矿工通过区块奖励和交易手续费获得奖励。 从历史上看，ETH 区块奖励经历过针对特定支出的明确目标的调整。 值得注意的是，与比特币相比，ETH 的货币政策更加激进。

在目前的模式下，以太坊用户以 ETH 支付交易费用，ETH 持有者承担通货膨胀成本。 假设没有投机交易，ETH 持有者押注基于以太坊的应用程序用户对 ETH 的需求将通过区块奖励（在以太坊历史上波动很大）超过通货膨胀率。

一个流行的 ETH 经济分析将以太坊网络视为一个经济体，然后用 GDP 来描述网络的总价值。 然后我们可以根据交换方程 PQ = MV 计算以太坊的网络价值，其中价格乘以数量（总产量）必须等于货币供应量乘以货币流通速度（velocity）。 因此，以太坊网络的总价值等于流通中的 ETH 总量乘以 ETH 的周转次数。

一个普遍的猜想是，从长远来看，以太坊网络的 GDP 可能会很大，但不会特别大，因为它受到计算成本的通货紧缩性质以及以太坊交易费用必须非常便宜才能被接受这一事实的限制被群众。 事实限制。 ETH 的成交量也可能非常高，因为没有理由持有这种无摩擦的支付方式。 因此，ETH的估值可能相对较低，但仍能支撑合理的经济规模。 在这个框架下，ETH 无法获得显着的经济价值，因为它是一种完全可替代的商品，不需要持有。

该理论的核心是：1）ETH的唯一功能是支付手段； 2）公链的开源性使得无法保留IP的价值； 3）应用程序切换区块链的成本接近于零。 因此，以太坊的网络效应会变弱，ETH 应该像商品一样定价，因为用户不会愿意支付超过生产成本的费用。

最近的理论发展

虽然 PQ = MV 相等论证背后的逻辑是合理的，但到目前为止该理论还没有最终完善。 到目前为止，以太坊在用户使用和开发人员采用方面仍然领先于区块链。 它的网络效应似乎并没有减弱，ETH的市值比排名第​​三的layer 1（L1）公链货币大5倍。

今天的以太坊与两年前大不相同。 在 2017 年和 2018 年，以太坊区块链的唯一用例是项目的 ICO（其中绝大多数没有提供任何有意义的东西）。 如今，以太坊支撑着蓬勃发展的 DeFi 生态，不可替代代币（NFT）/游戏/元宇宙（metaverse）和 Web 3.0 等其他应用也逐渐成型。

Ethereum Gas 平均价格（可视为利用率的风向标；来源：Etherscan）

DeFi 成为第一个被广泛使用的以太坊网络应用。 目前，DeFi 的资产管理规模为 600 亿美元（2021 年 5 月初达到 120+ 亿美元的峰值），贷款余额超过 170 亿美元，促成日均交易量 50 亿美元。 这些 DeFi 应用加在一起每年产生了超过 45 亿美元的收入（这是过去 30 天支付给协议的费用，这个指标可以看作是收入的风向标），积累了大量的流动性以产生网络效应。

目前，以太坊上的 DeFi 生态已经形成了正反馈循环。 用户不仅为 DeFi 带来了基于流动性的网络效应，还受益于流动性 DeFi 市场。 随着越来越多的资产被锁定在 DeFi 中，基于自动做市商（AMM）的去中心化交易所（DEX）滑点和借贷平台正在降低借贷成本并变得对用户更具吸引力（尽管跨基金池没有网络效应，并且聚合网络效应与总锁定量呈次线性关系）。

此外，DeFi 协议的可组合性和互操作性为以太坊创造了锁定效应，使得其他 L1 公链和侧链难以与之竞争。

其他链要与以太坊竞争，需要培育完整的 DApp 生态，从头开始获取流动性——这不是一件容易的事，通常需要大量的代币补贴。 事实上，我们已经看到 Polygon 和 Binance Smart Chain (BSC) 等公共链通过在以太坊上复制 DeFi 应用程序，同时提供低 gas 费用和流动性挖矿项目等额外吸引力，通过这些途径取得成功。 然而，即便如此，桥接这些不同的区块链仍然会破坏 DeFi 协议之间的可组合性，从而迫使 L1 公链发展自己独立的生态系统。

DeFi Total Lockup 价值发展（来源：DeBank）

从架构的角度来看，以太坊即将发生的最重要变化是以太坊 2.0、第 2 层 (L2) 和 EIP-1559 提案改进。 此处不赘述技术细节，以太坊 2.0 会将以太坊网络从工作量证明 (PoW) 共识模型转变为权益证明 (PoS) 共识模型。 以太坊 2.0 不再使用计算资源来验证下一个区块，而是依靠 ETH 持有者（验证者）对下一个区块进行投票，从而建立基于博弈论和经济学的安全模型。 以太坊 2.0 还将网络拆分为 64 个分片，这将允许网络并行运行，允许以太坊在未来扩展。

在短期内，L2，尤其是基于欺诈证明和零知识证明的汇总方法，可能会使以太坊网络更具可扩展性，并按数量级降低费用成本。

今天以太坊未来价值，以太坊每秒处理大约 15-17 笔交易 (tps)。 我们预计即将推出的以太坊将在 L2 上将以太坊的吞吐量提高到 2,000+ tps（使用链上数据）和 9,000+ tps（使用链外数据）。 L2 也将显着降低交易成本。 今天典型的 DeFi 交互成本在 10 美元到 100 美元以上，这意味着大多数应用程序和用户都被挤出了市场。 L2 有可能将 DeFi 交易的成本降低到 1 美元以下（一些估计低至 10-20c），使 DeFi 和以太坊更容易获得 100 倍。

最后，以太坊可能会采用名为 EIP-1559 提案的新货币政策。 EIP-1559 对以太坊的交易费用算法进行了一些更改。 对我们的分析来说，最重要的意义在于，这次升级将导致大部分以太坊交易费用被烧掉，而不是支付给矿工。

如果实施 PoS 机制和 EIP-1559，ETH 的通胀率可能会大幅下降，ETH 将成为一种资本资产，而不是一种消费品。 这应该会对 ETH 的价值增值产生深远的影响。 稍后会详细介绍。

我们现在如何看待以太坊？

与我们迄今为止讲述的关于以太坊的故事一样令人印象深刻的是，迄今为止，DeFi 的发展势头在热衷于利用流动性挖矿计划和项目 IDO 的短暂机会的有限用户群中产生了相当不稳定的生活。 然而，以太坊的各种发展确实已经让用于评估 ETH 价值的 PQ = MV 模型过时了，需要新的方法来概念化 ETH，以全面覆盖以太坊网络的快速发展。

以下三章从定性和定量两方面介绍了对 ETH 进行概念化的不同方法。 总之，这些概念化将最终影响对 ETH 的最终评估。 值得重申的是，无论是下面的机制还是最终的评价都不能作为对 ETH 的定论。 不过，这是将 ETH 理解为一种资产并将以太坊理解为一个平台的诚实尝试。

以太坊作为未来的金融层

以太坊使智能合约能够自动执行，而无需受信任的第三方。 它的各种代币标准使得在网络上代表 ETH 以外的价值成为可能。 总之，以太坊使价值和所有权能够通过代码进行管理，这可以作为传统金融现有交易和结算轨道的替代方案。 随着技术进步和交易成本下降，以太坊和 DeFi 将启用当今难以想象的新用例。

我们认为以太坊和 DeFi 具有颠覆传统金融的潜力，应该得到相应的估值，原因如下：

软件速度决定的无许可创新：所有 DeFi 协议都是开源和可组合的。 DeFi 企业家可以以惊人的速度重新实施金融投资组合和创新，并且几乎没有固定成本就可以覆盖全球受众。

激励共识：通过代币机制的正确设计，让生态中的所有利益相关者，包括协议、用户、流动性提供者“LP”、工程师/协议维护者等，都能正确获得利益共识，并能在几乎冷启动，无前期成本。

降低成本：DeFi 消除了与法律、劳动力、合规性和固定基础设施相关的成本。 传统世界中的金融交易基于法律框架，并由政府强制执行。 面对破产等复杂情况，追索成本可能很高且不透明。 这些成本在 DeFi 中是不存在的，因为价值完全由代码控制。

无摩擦的资本和近乎即时的结算：DeFi 中的资本通过亚分钟结算以编程方式无摩擦地移动——一种真正的数字原生体验。 相比之下，在传统世界中，来自不同司法管辖区的支付渠道无法相互沟通（现在有了像 Stripe 和 Plaid 这样的公司，情况略有改善）。 在传统金融中，上述过程是人工完成的，很多系统都是几十年的老旧系统。

大规模定制和合成资产：正如互联网使企业能够接触到不同的利基用户一样，DeFi 将使用户能够访问世界上几乎任何资产。 如今，通过像 Uniswap 这样的自动做市商，任何人都可以创建一个新的交易对，只要他们有库存资产可以交易。 合成资产使这一过程更进了一步。 理论上，任何拥有可信数据源的人都可以通过提供链上抵押品来创建合成资产。 Synthetix、UMA、Mirror 和许多其他团体都在朝这个方向探索。

政府中立：建立在以太坊上的金融系统是开放的，所有人都可以使用。 虽然这对美国等金融市场成熟的国家的用户来说可能没有吸引力，但它为生活在当地金融系统效率低下或腐败的国家的人们提供了无与伦比的优势。

ETH 作为资本资产

ETH 作为以太坊网络活动的默认支付方式，支持一种相当简单的、基于价值的定价模型来评估资产估值。 一旦以太坊采用以太坊 2.0 网络和 EIP-1559 升级，尤其如此。 即使其他代币（例如稳定币）在未来可能会取代以太坊作为替代支付方式，网络验证者仍将使用 ETH 来抵押和赚取奖励。 因此，ETH 可能从需求（如消费品）和现金流（如资本资产）中产生价值。

假设 10 年后，以太坊每天促成 40 亿笔交易中的 5 万亿美元交易量。 每天 5 万亿美元代表 74% 的年增长率。 如果您相信以太坊将重现互联网的早期，那么这个数字似乎是合理的。

如果看看以太坊的增长记录，这个数字甚至被低估了。 以太坊目前每天处理 80 亿美元的 ETH 和 100 亿美元的稳定币交易（这些数字是对总交易量的低估，因为我们排除了来自其他 ERC-20 代币的交易），相比 2019 年到 2020 年的增长率将增加 6次和 15 次。

在这种情况下，交易量是一个更激进的假设（从每天 120 万笔交易跃升至每天 40 亿笔交易，意味着 125% 的年增长率），但如果以太坊的交易成本便宜，成功扩容，智能合约之间可以进行可编程小额支付，以上假设是完全合理的。 经过三年多的发展，以太坊终于迎来了可扩展解决方案即将落地的时刻。 正如我们之前强调的那样，DeFi 交易的成本在未来 6-12 个月内可以降低 20-50 倍，这将意味着交易数量呈指数级增长。

也可以想象，高价值交易（不一定是美元价值的转移，但可能是矿工可提取价值MEV）之间存在区别，应该根据交易价值产生费用（费用是交易价值的百分比）和低价值交易，后者应基于商品机制（费用根据网络利用率略有不同）。

高价值交易可能是基于价值的，因为以太坊区块内的交易顺序很重要，尤其是当交易允许用户获得经济利润时。 现在的大额交易经常会被 bot 抢先攻击，这几乎是无法避免的，除非将交易发送到私人矿池（私人矿池可能会根据交易价值收取费用）（参见真实的以太坊 DeFi“黑森林” ”）。 几个团队目前正在研究解决方案，以创建一个有序的 MEV 市场，这可能会在中期实施。

然而，可能总会有一些交易（例如套利，通常竞争非常激烈）的价值远远超过基本费用，因此为优先确定性支付额外的小费是有利可图的。 虽然这些交易只占整个网络交易的一小部分。

在 EIP-1559 升级中，基于价值的费用将以给矿工/验证者的小费形式规范化（可能不以 ETH 计价），而基于商品的费用将以 ETH 计价并销毁的基础费用。 与以太坊 1.0 矿工抽取部分手续费不同，如果以太坊过渡到 PoS 共识模型，EIP-1559 中的基础手续费和小费都将归 ETH 持有者所有。 基本费用是通货紧缩的，并创造了对 ETH 的需求，而小费（无论以货币计价）就像流向矿工/利益相关者的现金流。

以太坊每日交易费用（7 天平均）（来源：The Block）

每日 ETH 转账（7 天平均值；来源：The Block）

包括 ERC20 和 721 代币在内的 ETH 交易数量（7 天平均值；来源：The Block）

让我们使用上面的假设数字做一些基本的数学计算并假设如下（这些数字纯粹是为了演示目的）：

5 万亿美元中的 5% 将是按交易价值的 0.05% 定价的高价值交易。 其中大部分可能来自 DeFi。

每日交易额为 40 亿美元，每笔交易的基本费用平均为 0.01 美元

在此阶段以太坊未来价值，以太坊将相当成熟，费用增长将永久降低至每年 5%。

经济在遥远未来的长期无风险利率为 2%。 ETH 质押者将需要另外 5% 来补偿削减风险和技术风险（这些风险从长远来看是稳定的，所以 5% 就足够了），使得 ETH 的长期所需回报率为 7%。

使用上述假设，以太坊每年将产生 60.2 亿美元的手续费收入。 这仅是今天的 18 倍增长，而交易金额和交易量将分别增长 250 倍和 3300 倍。 这就是技术的通货紧缩力量！

最后，使用上述 60.2 亿美元的股息增长模型，将 ETH 定价为资本资产意味着该代币在 10 年后最终价值 3.2 万亿美元。 虽然这看起来是一个巨大的数字，但那是十年后的事，而且还没有考虑任何风险（例如技术、竞争、监管）。 经验丰富的投资者需要引入适当的概率或贴现率。

ETH 作为货币资产

ETH 的价值有两个来源：首先，它的效用价值，如上文所述。 但其价值的第二个来源是其货币溢价，这来自于 ETH 作为以太坊经济中“类货币”资产的偏好。

ETH 作为交易媒介和记账单位不太可能成功。 如果以太坊网络无处不在，手续费稳定，ETH 可以成为流行货币，那么超级 ETH 牛市可能会站稳脚跟。 总的来说，这是极不可能的，即使以太坊确实成为一个主导平台，稳定币在上述两个功能上基本上都会表现得更好。 ERC-20 稳定币的总链上交易量今天已经超过了 ETH（每天 10 亿美元对 8 亿美元），尽管 ETH 的市值高出 4 倍。 稳定币和ETH链下交易量的差距更大。

然而，作为一种非主权的价值储存手段，ETH 仍可能有机会通过在 DeFi 中用作抵押品来获得一些潜在的市场份额。

从长远来看，可以想象 ETH 甚至可以在稀缺性、耐用性和不可伪造性等维度上与比特币竞争，原因如下：

由于 EIP-1559 升级，ETH 的货币政策将趋于稳定，通胀可能减半（根据哥伦比亚大学计算机科学教授 Tim Roughgarden 的说法，从 4% 降至 2%）。 当然，这与供应上限不同，但广为人知的低通胀资产可能不是最理想的。

以太坊 2.0 的安全模型最终将几乎与比特币一样经得起考验（20 年后，比特币的存在时间只会比以太坊长 20%）； 另外，如果ETH足够有价值，以太坊2.0和PoS可能会增加以太坊的安全保障（我们承认这个想法是自我证明的）。

与比特币类似，ETH作为DeFi的第一抵押品，具有非常强的林迪效应。 历史告诉我们，新技术/资产/产品的采用具有极强的路径依赖性。 通常，拥有更好的分销渠道比拥有更好的产品/技术更重要。 如果以太坊和 DeFi 确实成为未来的金融层，ETH 可能仍然是主要抵押品之一，因为它是第一个扩大规模的抵押品，而 DeFi 生态系统就是围绕它建立的。

尽管如此，如果以太坊和 DeFi 继续增长，ETH 有可能占据比特币 10% 的市场份额。 如果我们假设比特币的潜在市值在 4.7 到 14.6 万亿美元左右，那么 ETH 的潜在货币价值可能在 0.5 万亿美元到 1.5 万亿美元之间。

ETH 的潜在估值

以太坊具有复杂的价值叙述，绘制出 ETH 的各种价值增值机制更具挑战性。 我们认为，ETH 的潜在价值应该是其作为 1) 消费品、2) 资本资产和 3) 货币（具体分解为支付和保值功能）的价值之和。

在我们上面的思考过程中，我们基于以下原因得出 ETH 在遥远的未来的总潜在估值在 3.7 到 4.7 万亿美元之间：

鉴于其快速增长，ETH 作为消费品的估值可能有限。

ETH 作为具有现金流的资本资产的估值可能达到数万亿美元，特别是在低个位数。 3.2 万亿美元是我们从一个可能的成功案例中推断出来的估计值。

ETH 的货币价值可能在 0.5 到 1.5 万亿美元之间。 我们假设 ETH 的支付功能的价值将不存在，并且 ETH 的所有货币价值都来自：它是由 DeFi 提供支持的非主权价值存储。

重要说明：这些数字绝不是准确的估计。 我们使用这个思维练习来帮助读者掌握以太坊网络的潜在影响和 ETH 的相应价值。 它旨在突出以太坊的底层叙述，并为读者提供以太坊价值增长的心智模型。 我们也不调整概率或引入贴现率来解释众多风险（例如技术、竞争、监管）。 经验丰富的投资者需要考虑这些风险，以最终衡量 ETH 作为一项投资的风险/回报。

来源：链闻（ID：chainnewscom）

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